パーペチュアル先物

パーペチュアル先物とは、満期のない先物契約です。固定の決済日なしに原資産へのレバレッジをかけた線形のエクスポージャーを提供し、参照価格に連動し続けるためにロールの代わりに定期的なキャッシュフロー(ファンディング)を使用します。

パーペチュアルは、アルトコインや、流動性の高い上場オプション市場を持つ少数の資産を除くすべての銘柄において、支配的なデリバティブです。Hyperliquidでは、同取引所がサポートするすべての資産クラスにわたって、建玉と日次出来高の大部分を占めています。この契約は仕様としてはシンプルですが、その帰結は非常に多岐にわたるため、自分が実際に何を保有しているのかを理解する価値があります。

中核となるアイデア

標準的な上場先物には最終取引日があります。その日までに、トレーダーはポジションをクローズするか、翌月限の契約にロールします。満期こそが先物価格をスポットに収束させる力です。決済時点では、先物と原資産は同じ数値でなければなりません。

パーペチュアル先物には最終取引日がありません。そのため、この収束メカニズムが存在しません。何かがそれを代替しなければ、パーペチュアルの価格は参照価格から乖離してしまいます。

その「何か」が**ファンディング**です。これはロングとショートの間で行われる定期的な支払いであり、パーペチュアルの取引価格(マーク)と参照価格(オラクル)のギャップに応じてサイズが決まります。ギャップがプラスのとき、ロングがショートに支払います。ギャップがマイナスのとき、ショートがロングに支払います。いずれの場合も、ギャップの不利な側を保有するとコストがかかるため、誰かが反対側を取る理由が生まれます。

ファンディング状況：

正のファンディング: パープはスポットより高く取引。ロングがショートに支払う。 この仕組みがパープ価格をスポットに押し戻す。なぜなら乖離で「勝っている」側がそのために継続的に支払わなければならないから。

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一文での定義

パーペチュアル先物とは、参照価格に対するレバレッジをかけた線形のエクスポージャーであり、マークを参照価格に引き戻すメカニズムとしてロールの代わりにファンディングを用いるものです。

パーペチュアルの4つの価格

パーペチュアルには理解すべき4つの価格があり、それらはすべて同じ数値ではありません。

価格	何か	どこから来るか
マーク価格	取引所のオーダーブックにおける直近の約定価格	取引所でのライブマッチング
インデックス / オラクル価格	パーペチュアルが追跡すべき参照価格	取引所が公表(スポットCEX価格の加重中央値、カーブのブレンド、またはビルダー提供のフィード)
フェア価格	短期間のEMAで平滑化されたマーク。清算チェックに使用	取引所がローカルに算出
直近のファンディングレート	直近のファンディング間隔で支払われたレート	期間中のプレミアム・インデックスから導出

プレミアムはマークとオラクルの差であり、通常はベーシスポイントで表されます。

$$\text{premium} = \frac{\text{mark} - \text{oracle}}{\text{oracle}}$$

プレミアムがプラスであれば、パーペチュアルは参照価格より高く取引されています。マイナスであれば、より低い水準です。プレミアムがファンディングを決定するインプットとなります。

ポジションの仕組み

ロング vs ショート

パーペチュアルには2つのサイドがあります。取引所上のすべてのオープンなロングは、同等のオープンなショートによって相殺されます。ロングの建玉合計はショートの建玉合計と常に等しくなります。

サイド	利益が出るのは	ファンディングを支払うのは
ロング	マークが上昇したとき	プレミアムがプラス(マーク > オラクル)のとき
ショート	マークが下落したとき	プレミアムがマイナス(マーク < オラクル)のとき

オプションと異なり、ペイオフは両方向に線形です。10%の上昇はロングに10%(レバレッジ倍)の利益をもたらし、10%の下落はロングに同額のコストをもたらします。組み込まれたコンベクシティは存在しません。

レバレッジと証拠金

パーペチュアルでは、証拠金を差し入れることで、口座残高より大きなポジションを取ることができます。

$$\text{position\_notional} = \text{margin} \times \text{leverage}$$

10倍のレバレッジでは、$1,000の証拠金で$10,000の想定元本のポジションをコントロールします。レバレッジなしのトレーダーであれば$100の損失で済む1$1,000の証拠金に対して$100、つまりエクイティに対して10%の打撃となります。

清算

逆行によって口座が維持証拠金の領域に押し込まれた場合、取引所はポジションを強制的にクローズします。Hyperliquidでは、エクイティからポジションごとの維持証拠金要件を差し引いた維持証拠金という数値を追跡し、この数値がマイナスになったときに清算がトリガーされます。

$$\begin{aligned} \text{maintenance\_margin} &= \text{equity} - \sum_i |\text{notional}_i| \times \text{maintenance\_margin\_rate}_i \\ \text{liquidation triggers when } &\text{maintenance\_margin} < 0 \end{aligned}$$

維持証拠金率は資産によって異なりますが、通常は想定元本の1〜5%です。トリガーが発動すると、取引所は板上でポジションのクローズを試みます。ポジションが債務超過になる前にクローズできなかった場合、損失は**自動デレバレッジ**にフォールバックし、利益の出ている反対側のポジションが直前のマーク価格で強制的にクローズされます。

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清算は注文であって価格ではない

清算は数学的に正確な価格で起こるわけではありません。取引所のリスクエンジンがエクイティが維持証拠金を下回ったことを検知し、ポジションを解消するための成行注文を出したときに起こります。急変する市場では、その約定は清算が「本来」トリガーされるはずだった水準よりかなり悪くなることがあります。スリッページはあなたの損失であって、取引所の損失ではありません。

パーペチュアル vs スポット vs 先物 vs オプション

同じ原資産へのエクスポージャーを得る4つの方法があり、それぞれ異なる商品です。

パーペチュアル先物

線形のレバレッジ、満期なし

• 満期なし — 証拠金が維持される限り保有可能
• 取引所の上限までレバレッジ可能
• ファンディングは1時間ごと、または8時間ごとに支払われる
• 線形のエクスポージャー — 利益と損失は対称
• 清算とADLのリスクあり

レバレッジが欲しく、満期を考えたくない方向性トレーダーに最適です。

スポット

線形、レバレッジなし、現物保有

• 資産そのものを所有する
• レバレッジなし、ファンディングなし、清算なし
• 保管、カストディ、オンチェーンのガス費用が発生
• 線形のエクスポージャー — パーペチュアルと同じだが毎時の支払いなし
• 貸し出しやDeFiでの運用による利回りが可能

レバレッジやヘッジを必要としない長期保有者に最適です。

上場先物

線形、期日あり、カーブを追跡

• 固定の満期日があり、期日付きの契約を保有することになる
• ファンディングなし — キャリーはカーブに反映される(コンタンゴまたはバックワーデーション)
• 継続的なエクスポージャーが必要ならロールが必要
• 中央集権的な取引所で証拠金付きで清算される
• 参照価格は満期時にスポットに収束する

機関投資家のヘッジャーや、予測可能なキャリーを求めるトレーダーに最適です。

オプション

コンベックス、期日あり、非線形のペイオフ

• 条件付きの支払いに対して前払いでプレミアムを支払う
• コンベックス — 利益はプレミアムを超えうるが、損失はプレミアムに限定される(ロングの場合)
• 満期が近づくにつれてセータが減衰する
• レバレッジは証拠金ではなく、プレミアムと想定元本の比率から生まれる
• 完全な比較は [Options vs Perpetuals](/docs/reference/options-vs-perps) を参照

方向だけでなく、原資産がどれだけ動くかについて見解を持つトレーダーに最適です。

オラクルは実際に何を追跡しているのか

あらゆるパーペチュアルにおいて興味深い問いは、オラクルは何を参照しているのかです。メカニズムは常に同じ(ファンディングがマークをオラクルに引き寄せる)ですが、オラクルが指し示す対象が変わると、その先のすべてが変わります。適切に参照されているBTCパーペチュアルは退屈です。ロール期間の真っ最中に期日付き先物カーブを参照しているパーペチュアルは、まったくそうではありません。

最もシンプルなものから最もエキゾチックなものまで、実際の例を紹介します。

スポットインデックス

暗号資産パーペチュアルで最も一般的なオラクル:流動性の高い数社の中央集権取引所のスポット価格の加重中央値です。ウェイトは通常、流動性に基づき、時には直近性に基づきます。

パーペチュアル	取引所	オラクル
BTC	Hyperliquid、Binance、Bybit、OKX、dYdX	上位4〜6のCEXにおけるBTC-USDスポットの加重中央値。2〜5秒ごとに更新。
ETH	Hyperliquid、Binance、Bybit、OKX	BTCと同じテンプレートだがETH-USD向け。
SOL、HYPE、ほとんどのアルトコイン・パーペチュアル	Hyperliquid	同じテンプレート。原資産が2〜3のスポット市場にしか上場していない場合は、参照する取引所が少なくなることも。

これらのパーペチュアルのファンディングは通常小さく、市場のセンチメントを反映しています。マークとオラクルはほとんどの時間、数ベーシスポイントの範囲内に収まります。「ファンディングがマイナス = ショートが混雑 = スクイーズ」という直感は、まさにこうしたパーペチュアルの上に築かれたものです。

インバース / 自己参照型(BitMEXの遺産)

BitMEXのオリジナルのXBTUSDはインバース・パーペチュアルです。USDではなくBTCで支払われるため、証拠金とPnLが原資産とともに変動します。オラクルは依然としてUSDスポットインデックスですが、契約自体の計算単位が暗号資産そのものです。これが、式が同一であるにもかかわらず、「インバース・パーペチュアルのファンディング」と「リニア・パーペチュアルのファンディング」が実務上異なって見える理由です。

パーペチュアル	取引所	オラクル
XBTUSD(2016年のオリジナル・パーペチュアル)	BitMEX	.BXBTインデックス(Bitstamp + Coinbaseの加重)
ETHUSDインバース	Deribit、BitMEX	ETH-USDスポットインデックス、証拠金はETH建て

先物カーブ(コモディティ/株価指数パーペチュアルのケース)

オラクルが期日付きの先物契約を参照するパーペチュアルです。ファンディングは、原資産カーブに存在するキャリーをすべて吸収します。期近がコンタンゴであればファンディングはプラス、バックワーデーションであればマイナスです。パーペチュアルの参照価格そのものが、パーペチュアル市場のセンチマントとは無関係にドリフトしうるのです。複数のHIP-3ビルダーが、微妙に異なるオラクル仕様でこれらをデプロイしています。

パーペチュアル	デプロイヤー	オラクル	備考
xyz:CL(WTI原油)	trade.xyz	NYMEX WTI先物の期近限月(CLK6など)	典型例。2026年4月のオラクルのロール中に、ファンディングが年率換算で**-878%**に達した。
xyz:BRENTOIL	trade.xyz	ICEブレント先物の期近限月	xyz:CLより板が薄いが、ファンディングは同様に振る舞う。
km:USOIL	Kinetiq	Kinetiq独自のスポット原油オラクル。期日付きのCME契約ではない	期日付きのカーブではなく、連続的なWTI参照価格を追跡。ファンディングの挙動はコモディティよりも通常の暗号資産パーペチュアルに近い。
flx:OIL	Felix	Felixの内部オラクル(複数のスポットフィードのブレンド)	板は小さく、薄い流動性でオラクルにタイトにピン留めされる傾向。実際のキャリー市場というよりメカニズムのデモに近い挙動。
xyz:GOLD	trade.xyz	COMEX金先物の期近限月	小規模で、通常はファンディングも安定的。
xyz:SILVER、xyz:COPPER、xyz:ALUMINIUM	trade.xyz	LMEまたはCOMEXの期近限月	同じメカニズム、異なる原資産。
xyz:CORN、xyz:WHEAT	trade.xyz	CBOTの期近限月	季節性のあるカーブが興味深いポイント。

xyz:CL、km:USOIL、flx:OILは、同じ原資産(WTI原油)に対する3つの異なるオラクル設計である点に注意してください。同じスポット原油価格でも、パーペチュアルがどのオラクルを参照するかによって、まったく異なるファンディング環境が生まれえます。trade.xyz版はスケジュールされたカーブのブレンドを歩みます。KinetiqとFelix版は、ロールの仕組みを一切持たない連続的なスポット参照価格を追跡します。この乖離こそが、これらの商品においてマークよりもオラクルが重要である理由のすべてです。

カーブのブレンド(ローリング・オラクル)

先物カーブのケースの変種です。単一の期日付き契約を指すのではなく、オラクルが隣接する2つの限月の公表されたブレンドを追跡します。ロール期間中、ウェイトは期限切れとなる限月から翌限月へ、スケジュールされたステップで移行します。パーペチュアルの参照価格そのものが、公表されたスケジュールに沿って歩んでいくのです。

これがHyperliquid原油パーペチュアルの物語の中心にあるメカニズムです。trade.xyzはxyz:CLのオラクルを、5月限100%から6月限100%へ、1営業日ごとに20%の5ステップで、約1週間かけて移行させます。原資産カーブがバックワーデーションにあるとき、原油自体が全く動かなくても、各ステップが参照価格を引き下げます。ショートは参照価格の下落分を稼ぎ、ロングはその代金を支払い、キャリーが投機的ではなく予測可能であるがゆえに、ファンディングは極端な水準に達します。

株式・株価指数オラクル

株価指数や個別株に対する24時間取引のパーペチュアルです。原資産自体は米国東部時間午後4時に取引を停止するため、オラクルは通常、市場時間中はライブの外部価格を優先し、時間外は内部の参照価格にフォールバックします。

パーペチュアル	取引所	オラクル
XYZ100(S&P 500トラッカー)	trade.xyz on Hyperliquid	市場時間中:SPX / SPY。時間外:前日終値を上限・下限とする内部のディスカバリー・ウィンドウ。
xyz:AAPL、xyz:NVDA、**xyz:TSLA**など	trade.xyz	市場時間中はティッカーごとのスポット、時間外は内部オラクル。
xyz:EUR、xyz:JPY、xyz:DXY	trade.xyz	24時間365日カバーされるFX参照レート。

知っておくべき歴史的な珍例

パーペチュアル	時代	オラクルの挙動
BitMEX XBTUSD	2016年〜	初の本格的なパーペチュアル、初のファンディングレート、現在も取引中。他のすべてのパーペチュアルが模倣したテンプレート。
FTX MOVE契約	2019〜2022年	厳密にはパーペチュアル先物ではないが、それに似た挙動を示す日次決済のボラティリティ契約。参照:BTCの日次変動の絶対値。FTXとともに消滅。
Perpetual Protocol v1 vAMM	2020〜2021年	純粋なバーチャルAMM。参照オラクルは一切なし。「価格」はAMMの内部状態であり、別のメカニズムを通じてファンディングが外部インデックスに繋ぎ止めていた。v2に移行し非推奨に。
dYdX v3クロスマージン・パーペチュアル	2021〜2023年	標準的なスポットインデックス・オラクルだが、StarkEx L2決済とオフチェーンのオーダーブックを採用。
Hyperliquid hyperp(仮想パーペチュアル)	2024年〜	実験的:外部オラクルを一切持たないパーペチュアル。ファンディングレートはパーペチュアル自身のマークの移動平均に対して決定される。トークンのローンチ前の価格発見に有用。

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パーペチュアルを取引する前に必ずオラクルを確認する

BTCとETHのパーペチュアルであれば、オラクルは通常面白味のないものです。それ以外のすべて — コモディティ、株式、HIP-3ビルダー市場、シンボルの前に「xyz:」「km:」「flx:」が付くあらゆるパーペチュアル — においては、買いボタンをクリックする前に最初に読むべきものがオラクルの仕様です。

ロールを代替する2つの仕組み

パーペチュアルには、上場先物にはない2つの異なるメカニズムが必要です。

1. ファンディング — マークとオラクルが乖離したときに、マークをオラクルに引き寄せる定期的なキャッシュフロー。Hyperliquidでは1時間ごと、ほとんどのCEXでは8時間ごとに支払われます。これが主要な手段です。
2. 自動デレバレッジ — 清算されたポジションが債務超過になり、保険基金が損失をカバーできない場合の最後の防衛線。反対側で利益を出しているトレーダーが、帳簿のバランスを取るために強制的にクローズされます。

これら2つが合わさって、パーペチュアルのソルベンシーと参照価格への連動を維持します。ファンディングは通常のミスマッチを処理し、ADLは破滅的なミスマッチを処理します。

注視すべき重要事項

実際にパーペチュアルを取引するなら、追跡する価値のある数字が4つあります。

1. マーク引くオラクル — プレミアム。次のファンディング間隔で受け取るか支払うファンディング額を直接決定します。
2. 現在のファンディングレート — 年率換算するとキャリーのコストです。想定する保有期間と期待PnLと比較しましょう。
3. 維持証拠金の使用率 — エクイティが清算閾値にどれだけ近いか。70%を超えると危険です。
4. ADLランク — 大きなトレードの利益側にいる場合にのみ重要です。利益が大きく、レバレッジが高いほど、キューの先頭に近づきます。

これらのどれも「買い」ボタンには表示されていません。ポジションを開く前に自分で調べに行き、保有中も見続ける必要があります。

簡単な歴史(なぜウォール街ではなく暗号資産だったのか)

パーペチュアル先物は多くの人が思うより若い商品であり、その実装版は完全に暗号資産の物語です。どの取引所も実際に取引を開始する10年以上前に学術界で提唱され、今日稼働しているすべてのインスタンスは暗号資産の取引所上に存在します。その理由はテクノロジーとはほとんど関係がなく、伝統的金融がそれを必要としなかったことにすべてがあります。

なぜウォール街から生まれなかったのか

Robert Shillerは1992年の著書Macro Marketsでこのアイデアの概略を示しました。満期がなく、定期的なキャッシュフローで決済され、不動産指数やGDPのような取引困難な資産へのエクスポージャーを投資家が表現できる商品です。彼はその数学を1993年のJournal of Finance論文でより厳密に定式化しました。真剣な学術的提案でした。しかし誰も上場しませんでした。

その理由は、伝統的な先物市場には、パーペチュアルが解決するために設計された問題が存在しなかったからです。CME、ICE、Eurex、LSEは、すでにあらゆる流動性の高い資産クラスにわたって期日付き契約を提供しており、規制された決済、確立されたマーケットメイカー、現物受渡しのインフラ、そしてローリング戦略(カレンダースプレッド、キャリートレード、ベーシス裁定)の成熟したエコシステムがありました。プロの先物デスクは毎月のロールを嫌がりません。ロールこそが彼らの収益源です。パーペチュアル版を追加することは、運用上の明確性に欠け、明らかな機関投資家の需要もない契約タイプのために追加の規制承認を得ることを意味しました。既存の先物市場が、それらの顧客が求めるすべてのユースケースにすでに応えていたからです。

伝統的金融には、単一の契約に対する24時間365日の価格発見の必要性もありません。CMEは閉場します。市場はその対応方法を知っています。週末やオーバーナイトのギャップは、ワークフローとリスクシステムにおいて解決済みの問題です。パーペチュアルの原油先物は、すでに問題なかったものを何も解決せずに、複雑性だけを加えることになったでしょう。

なぜ暗号資産から生まれたのか

2016年の暗号資産にはそのどれもありませんでした。スポット暗号資産市場は24時間365日取引され、先物インフラも、クリアリングハウスも、現物受渡しも(当然)なく、新しい契約タイプに何年もの承認審査をかける意思のある取引所もありませんでした。BitMEXは、期日付き契約を一度も取引したことがなく、それが何であるかも気にしないリテール層にサービスを提供していました。TradFiでパーペチュアルを魅力に欠けるものにした制約が当てはまらず、プロダクトフィットはより優れていました。

• 住むべき先物カーブがなかった。 2016年には流動性の深いBTC先物カーブは存在しませんでした。パーペチュアルはBTCに対する最初のレバレッジ・デリバティブであって、より成熟した商品の簡易版ではなかったのです。
• 24時間365日の市場には24時間365日の契約を。 暗号資産市場は決して閉まりません。決して閉じない契約は、市場のリズムに合致します。存在しない週末を避けてロールをスケジュールする必要がないのです。
• 受渡しの物語がない。 WTIがクッシングで現物原油として決済されるような形で、ビットコイン契約を「決済」する暗号資産版は存在しません。現金決済が唯一の選択肢であり、現金決済にファンディングレートを加えたものはパーペチュアルと等価です。
• リテールフレンドリー。 期日付き契約は、ユーザーが満期、ロールの仕組み、カレンダースプレッドを理解することを求めます。パーペチュアルが求めるのは、たった1つの数字、つまりファンディングレートの理解だけです。よりシンプルな商品がリテール層に勝利し、そこから機関投資家層へと成長しました。
• 創造の自由。 第一世代の暗号資産取引所は、新しいデリバティブをリリースし、それが機能するか観察し、数年ではなく数週間で反復改善できました。この速度こそが、ファンディングレートのメカニズムが存在する理由です。Arthur Hayesと共同創業者たちは、パーペチュアルを実際に参照価格に繋ぎ止めるものに落ち着くまで、いくつかのバリエーションを試しました。

BitMEXがファンディングレートのメカニズムが機能することを実証すると、暗号資産業界の他の全員がそれを模倣しました。Binanceは2019年にパーペチュアルを追加し、Bybit、OKX、FTXが続き、オンチェーン版(dYdX、Perpetual Protocol)が2020年に登場しました。2023年までに、パーペチュアルは出来高ベースで暗号資産市場全体において支配的なレバレッジ・デリバティブとなり、ほとんどの取引所でスポットを5〜10倍上回りました。

タイムライン

年	出来事	なぜ重要だったか
1992年	ShillerがMacro Marketsで「perpetual futures」を提唱	満期がなく、受渡しではなくキャッシュフローで決済される商品に対する、初の真剣な学術的主張。取引されることはなかった。
2016年	BitMEXがXBTUSDインバース・スワップをローンチ	Arthur Hayes、Ben Delo、Sam Reedによって作られた、取引される初の本格的パーペチュアル先物。BTC建てインバース証拠金。市場全体が現在使うファンディングレートのメカニズムを導入した。
2019年	Binance FuturesがUSDT証拠金パーペチュアルをローンチ	原資産ではなくステーブルコインで証拠金を取ることで、はるかに幅広い層にパーペチュアルを普及させた。出来高で瞬く間に支配的なパーペチュアル取引所となった。
2020〜2021年	OKX、Bybit、FTX、dYdX、Perpetual Protocolが競合するパーペチュアルをリリース	暗号資産業界がパーペチュアルをデフォルトのレバレッジ・デリバティブとして収斂させる。BitMEXの市場シェアは崩壊。オンチェーン・パーペチュアル(dYdX v1、Perpetual Protocol)がプロダクトマーケットフィットを見出し始める。
2022〜2024年	Hyperliquidがローンチ、スケール	CEX級のパフォーマンスを持つオーダーブック型オンチェーン・パーペチュアル。出来高とレイテンシで中央集権型パーペチュアルと本格的に競合した初のオンチェーン取引所。
2025年	HyperliquidがHIP-3をリリース:ビルダーがデプロイするパーペチュアル	サードパーティ(trade.xyz、Kinetiq、Felix)が、カスタムのオラクル、レバレッジ、手数料構造を持つ独自のパーペチュアルをデプロイ可能に。コモディティ、株式、FXなどの非暗号資産の原資産を解放した。
2026年	HIP-3上のコモディティおよび株式パーペチュアルが取引所最大の板に	独自の厚い伝統市場を持つ商品(原油、株式、指数)にとって、DEXが初めて最大の24時間365日の価格発見の場となる。2026年4月の原油パーペチュアルに関するインサイトを参照。

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ループが閉じた

パーペチュアル先物は、暗号資産に先物インフラがなかったから発明されました。10年後、最大の暗号資産パーペチュアル取引所における最大の板は、期日付きCME先物を参照しています。伝統的金融を回避するために作られた契約タイプが、今や伝統的金融の資産を24時間365日取引する最もアクティブな手段になったのです。これは本物の構造変化であり、現在書かれているほぼすべての興味深いパーペチュアルの物語の文脈となっています。

関連ページ

• パーペチュアル・ファンディング — ファンディングの計算式、プレミアム・インデックス、Hyperliquidにおける支払いの実際の計算方法。
• 自動デレバレッジ (ADL) — ADLキューの仕組み、誰が強制クローズされるか、ベーシストレーダーにとってなぜ重要か。
• オプション vs パーペチュアル — 構造的な比較:線形 vs コンベックス、ファンディング vs セータ、清算 vs 満期。
• Hyperliquidファンディング・ドキュメント — ファンディングの計算式の公式仕様。
• HIP-3:ビルダーがデプロイするパーペチュアル — サードパーティのビルダーがHyperliquid上でカスタムオラクル付きのパーペチュアルをデプロイする方法。